一、2024 年阶段性承压，2025Q1 恢复性增长
2024 年整体消费疲软，啤酒消费场景缺失、频次下降，进而使得啤酒龙头销量有所下滑、升级边际放缓，收入阶段性承压，但有赖于成本弹性持续兑现，利润仍实现稳健增长；经历 2024 年下半年主动去库，25Q1 收入、利润均呈现恢复性增长。
具体来看，2024 年啤酒板块营收 680.38 亿元，同比-1.67%，归母净利润 72.90亿元，同比+6.05%。25Q1 年啤酒板块营收 200.43 亿元，同比+3.68%，归母净利润25.19 亿元，同比+10.62%，2025 年一季度呈现恢复性增长。

二、量价阶段性承压、成本弹性延续，利润持续增长
纵向时间维度来看，2024 年啤酒龙头相比之前几年销量、吨价表现均明显承压，一方面来自于国内啤酒市场消费复苏乏力，另一方面龙头公司亦主动去库确保渠道良性。从 2025 年一季度来看，尽管吨价表现仍偏弱，但销量已呈现恢复性增长。

2024 年以来成本弹性稳步兑现，24Q1 成本红利开始体现，24Q2、24Q3 成本红利进一步释放，同时升级韧性延续，2024 全年毛利率水平稳步抬升。25Q1 吨价虽有所下滑，但成本弹性延续，毛利率仍持续提升。
毛利率稳步抬升、费用投放相对克制，整体毛销差持续改善，带动利润持续增长。具体来看，2024 年青啤、重啤、燕啤、珠啤毛销差分别为 25.91%、31.41%、29.90%、31.41%，分别同比+1.12%、-0.64%、+3.35%、+3.79%，归母净利润分别为 43.45、11.15、10.56、8.10 亿元，分别同比+1.81%、-16.61%、+63.74%、+29.95%；25Q1 青啤、重啤、燕啤、珠啤毛销差分别同比+1.49%、+0.91%、+1.88%、+3.71%，归母净利润分别同比+7.08%、+4.59%、+61.10%、+29.83%。

三、跨过一季度压力位，后续量价有望提速
进攻层面而言，一方面经营节奏支撑量价表现回暖，25Q1 销量表现稳健，25Q2、25Q3 进入低基数阶段，销量节奏有望边际向好，同时中高档品类升级的大逻辑仍将持续兑现，经营层面量价边际提速可期；另一方面，当前餐饮修复节奏仍相对缓慢，期待政策加力支持餐饮渠道更快修复，对啤酒量价形成正向支撑。防御层面而言，当前中国啤酒龙头的自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待。

2018 年以来的本轮啤酒产业升级，龙头净利率得到了实质性大幅提升，这是自由现金流大幅改善的最核心原因；同时聚焦中高端啤酒品类而投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位逐步回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，这是自由现金流持续稳健的逻辑支撑。
成本节奏来看，25Q1 大麦成本相比 24Q1 下降 10%左右，玻璃成本环比仍有下降、相比 24Q1 处于低位水平，铝罐成本环比相对平稳、相比 24Q1 小幅提升，考虑到大麦、玻璃仍处于低位水平，预计 2025 年成本弹性仍将延续。
投资分析：
短期维度来看，当前渠道库存处于相对低位，叠加逐步进入啤酒消费旺季，优选攻守兼备，延续高增的标的。中期维度来看，若消费刺激政策能加速落地，预计餐饮、流通消费场景将修复向好，啤酒板块有望迎来β配置机会。