在投机气氛浓烈的市场格局下,最有效的盈利模式就是操纵股价,一些在其它市场
本应摘牌退市的公司因是小盘,筹码易于控制,股价被炒上天。相反,当时台湾少数几
家基本面优良,在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐,如台塑。
面对着不断狂飙的股市,台湾当局积极出台应对措施。在放松外汇管制,拓宽投资
渠道、积极引导岛内企业对外投资、连续加息、大幅提高存款准备率和再贴现率和打
击非法金融等一系列组合拳之后,台股牛市的根基,即流动性过剩开始动摇,加上1990
年突然到来的海湾战争,最终彻底击垮了台湾股市。台湾股市从1990年2月11日开始一
路狂泻,不到8个月,台湾加权指数由12495点狂泻至2485点彻底的崩盘,而那些海外热
钱早已在此之前获利出逃,所有损失都由台湾本土投资者,尤其是个人投资者承担。

<3>主要经济后果
台湾股市泡沫破灭,使台湾股市严重受挫,交易清淡,成交量从1989年的25.41万亿
缩至1992年的5.92万亿,上市公司总市值占GNP的比重从1989年的155.6%降至1992年的
48.1%。股价下跌后,土地价格也开始暴跌。房地产平均单价从1990年最高峰时每坪23
.61万元新台币降至1991年的15.92万元,下跌了67.43%。
股市低迷,地价下跌使得银行金融系统开始发生经营危机。台湾商业银行的放款
额趋于减少,尤其是对不动产的融资大幅下降,许多融资对象相继倒闭,造成土地融资
呆账,而被股票、土地套牢的企业也因缺乏资金,营运陷入困境,同时银行的坏账、呆
账也大幅增加。
同时,台湾实体经济受到重创,经济前景呈现暗淡。由于社会资产大幅缩水,资金
转趋短缺,台湾经济建设计划所需的资金无法筹集到位,有些项目不得不推迟,大规模
的建设计划不得不停滞,以至重新修订。90年代初期台湾经济亮起了危险信号,工矿业
生产已连续出现下滑趋势,出口严重衰退,经济一蹶不振,景气降至历史最低水平。

<4>主要原因分析
A.始作俑者,国际游资
台湾经济在经历50年代到80年代的高速增长后,经济实力大幅上升。在美国保护
主义的压力下,台湾当局被迫在汇率政策上采取缓慢升值的策略。与美元的兑换率从1
985年的39.85上升至1986年的35.50；1987年进而突破30大关, 1992年达历史新高25.
40。新台币的升值预期,吸引了大量的国际游资和所谓的“热钱”进入台湾,试图获取
汇兑收益。
这些以投机为目的的国际游资,为了获取高额利润,并非直接去购汇套汇,而是纷
纷投向更具有升值和投机机会的土地和股市。他们开始撬动土地、股票价格的急剧上
扬,本缓慢增长和较均衡的土地、股票市场,开始失衡,市场价格严重脱离价值,投机之
风开始盛行。

B.投机盛行,供求失衡
股市的暴涨和暴利,吸引了更多的投资者和投机者的进入。从1986年10月的1000
点,到1990年2月的12495.34点,净涨了11倍多。股市的暴涨和暴利,自然让更多的民众
、机构和企业法人急功近利,心态失衡,投机欲望高涨,理性也变得非理性了。本来平
静的社会资金开始不断的被吸引到了股票市场。
高储蓄率和连年贸易顺差的共同作用使得台湾岛内资金流动性严重过剩。在股市
投机缺口被打开后,其必将泛滥而一发不可收。相反,在股市供给方,其上市公司数量
在1990年也未超过200家。在投机炒作者的蓄意撬动下,数千亿的游资,去追逐百余家
上市公司的股票,其供求关系急剧扭曲。于是,股票价格就不断的向上翻腾。

C.政策偏差,风险聚集
台湾当局一直奉行金融自由化政策,放松了对金融秩序的约束,甚至对金融机构、
证券公司在业务上出现的混业也不加干预,使整个金融体系处于较为混乱的状态,为国
际游资的进入、民间盲目投资和疯狂投机提供了便利条件。地下投资公司、大家乐、
六合彩都曾经盛极一时。在泡沫经济形成初期,这种现象往往被忽视,但是,当投资回
收发生困难、投机状态难以继续维持时,各机构和个人,想方设法把危机向其他经济领
域蔓延和转嫁。
纵观台湾股灾,虽然台湾当局在最初股价疯狂上涨、风险累积之际,几次政策干预
,但由于政策引导和监管不力,都未能将股价平稳,以致市场投机心态加剧,股价暴涨暴
跌,泡沫不断加大、破裂,最终不可收拾。

在这种情况下,特区政府开始了捍卫行动。一方面通过外汇基金在市场上抛售美
元吸纳港元；另一方面宣布加息,最优惠利率由8.75厘提高到9.5厘。这些措施在汇市
取得明显的效果,港元汇价随即反弹到7.5 ：1的高位,并且在一段时间内保持着比较
稳定的局面。
但是加息和减少港元供应量却直接导致了股市、楼市的下跌。1997年10月8日恒
生指数为14838点,1997年10月28日跌为9059点,历时13天(除去市场休息日),下跌了55
78点数,平均每天下跌444点多。
到 1998年 1月中旬,恒生指数已经跌破8000点,但国际游资仍不罢休,8月份又开
始了新的大规模的冲击。量子基金和老虎基金开始炒卖港元,首先向银行大量购入远
期美元抛出远期港元,推高银行同业拆借利息,换来美元借出以赚取利息,另一方面又
抛出恒指期货与股票现货,以压低股票价格。前者会使利率急升,导致股市下跌,从而
在期货市场获利；同時一旦港元下跌,他们也可以同时在外汇市场获利。到8月中旬,
恒生指数跌穿 7000点,最低跌至6660点。

8月中旬特区政府动用外汇基金直接入市护盘,到8月 28日特区政府停止入市为止
,共动用 1181.2亿港元。香港政府果断的直接入市及有关监管措施的强化,稳定了证
券市场的信心,使股指很快止跌回升,并迫使国际炒家不得不以较高的价格补入抛空的
股票和期指,最后是国际炒家以严重损失被彻底击退。

<3> 主要经济后果
香港股市风险泡沫,给国际“金融大鳄”以可乘之机,在其打压之下,恒生指数从1
997年8月7日16673点开始急剧下跌,1997年10月28日就跌破10000点,跌幅达45.6%,股
市市值两个月之内蒸发21,000亿,缩水三分之一。1998年继续下跌,同年8月13日达到6
660低点。
股灾后,香港楼市在短短一年内,大跌七成,超过10万名业主成为“负资产”,在很
长一段时间里,楼市都未能恢复元气,整体楼价只有1997年的60%以下,并仍有逾6,000
名业主未脱离“负资产”之列。
另外当时港元的汇价相对于亚洲已经贬值的货币明显偏高,香港产品出口和香港
的旅游、零售业也受到影响。这就不可避免地造成通货紧缩、需求下降、失业增加、
市场萧条,整个经济处于严重的衰退局面。

<4> 主要原因分析
A.国际游资恶意攻击
这场97年东南亚金融危机波及香港的直接原因是国际游资在香港汇市、股市和期
市上的联合攻击。以索罗斯为首的量子基金和老虎基金疯狂炒卖港元,另一方面又抛
出恒指期货与股票现货,以压低股票价格。这些国际游资在恶意攻击下,使香港股市急
剧下跌,从而在期货市场上获利。而之前在股市泡沫的形成中,也是少不了他们相反的
炒作,例如1993年美国投资银行摩根士丹利对港股的大肆炒作。
B.“积极不干预主义”的经济政策
长期以来香港实行的是自由放任的自由主义经济政策,港英政府的 “积极不干预
主义”经济政策使得在97年东南亚金融危机中,国际游资有空可钻,疯狂炒卖沽空港元
。而香港的联系汇率制也为量子基金等国际游资的进入创造了条件,购入美元抛空港
元,人为推高利息赚取利差,并在期货市场进行相反操作,以保证港元下跌时外汇市场
的获利。所以正是这样自由放任的自由主义经济政策使得国际游资有机可乘,导致了
这场由抛空港元引发的股市下跌。

三.1990年日本股市风险
<1> 发生背景
二战后,日本经济创造了奇迹,经济迅速从废墟中发展起来,经济增值率高居发达
国家之首,成为了仅次于美国的超级大国。至80年代末,日本汽车已称霸全世界,日本
的产业在西欧、拉美遍地开花,几乎所有的国家都逼伏在日本强大的经济实力之下。

自从日本采取金融缓和政策后,企业的资金使用成本迅速降低,企业一般收益率从
1986年的-17.2%,一跃而为1987年上半年的33.5%,下半年的50.9%。企业收益率的提高
也极大地提高了对企业股票的评估价值,进入影响了投资者的心理预期。
日本国内储蓄一直很高,加之金融缓和造成的货币供应扩张以及外汇盈余的骤然
膨胀,产生了一股庞大的过剩资本。除了一部分寻找海外投资市场外,其大部分在国内
涌入投资收益相对较高的资本市场。1985年至1990年间,日本企业投资总额为406万亿
日元,但只有148万亿日元(即总量的36%)用于企业生产资料的投资,而其中64%的资金
即258万亿日元流向了证券市场和房地产。过多的资金流入推动了股票价格和房地产
价格的急剧上升。
法人投机股市源自于1984年制订的“特定金钱信托制度”,它使日本大企业能够
将巨额委托给信托银行和证券公司,从事金融交易。因此,除了机构投资者的狂势投机
,法人资本的投机也成为股市膨胀的一大动力,并终于导致股市失控。

<4> 主要原因分析
A.贴现率的不断降低导致股票投机热情高涨
“广场协议”后,日元不断升值,这使日本的出口主导型经济受到极大冲击,为了
刺激经济的回升,日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2
月,日官方连续5次调低贴现率,从而企业的资金使用成本迅速降低,企业的收益率也就
不断的攀高,对企业股票的估值也就更高,对其预期也加大。加上当时对经济发展和日
币升值的预期,从而引发起对股票的疯狂投机。

B.企业法人相互持股导致股价不正常上涨
二战前,日本的股票以个人持有为主,法人持股占极少部分；战后,日本政府推行
了“解散财阀”改革,20世纪五十年代以后,法人持股迅速发展 1950年法人的持股比
例为23.6% ,1955年为32.7% ,1960年为40.9% ,1970年增至54% ,从此日本的股票所有
结构进入以法人持股为主的时代。
20世纪60年代后,日本推行了按时价发行股票的方式,股价越高,企业通过发行股
票的方式筹集的资金越多,以致当时的日本企业都致力于抬高自己企业的股价。另一
方面,日本企业通过相互持股从市场上不断的购买浮动的股票,增加市场上对股票的需
求量,而相互持股的稳定股东在股价上升的情况下也不出售股份,使得供需更加的失衡
,结果自然是股价上升。

<2> 主要过程
从证券市场看,1993年,外资对泰国证券的投资为30多亿美元,1994-1995年上升到
60多亿美元。从房地产市场看,1996年底,泰国商业银行和金融机构的房地产贷款分别
占总贷款的8.8%和24.4%,其中相当一部分资金是经由BIBF(曼谷国际金融安排)从海外
借入。
大量外国资本流向股票市场和房地产市场,引起股票价格和房地产价格飞涨。从1
987年12月11日243点起,到1990年7月25日涨到了1143点,净涨了900点,涨幅达370%,平
均每年都翻了一番；而后到1994年1月4日,达到了历史最高1753点,其间1993年9月29
日由966点涨至1753点,历时仅3个月,涨幅竟达82%。
1995年,国际外汇市场出现逆转,美元对主要货币的汇率由贬值转升值。由于美元
持续、大幅度升值,泰铢实际有效汇率跟随美元不断走强,削弱了泰国的出口竞争力,1
996年泰国出口增长从1995年的24%下降到3%。出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩
大。1995年泰国经常账户赤字达到162亿美元,占GDP比率超过8%。
1996年,房地产泡沫破灭造成商业银行和金融公司经营状况恶化。6月底,泰国商
业银行不良资产达到1兆7800亿泰铢,不良资产率达到35.8%。巨额不良资产使泰国金
融市场更加动荡。